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科创板带来了什么? 【东莞广告联盟】

昨天(3月22日),科创板首批受理名单已经公布,朋友圈和媒体都刷屏了。中国资本市场一路走来,波波折折,但万众瞩目的注册制终于落地了。几年前,我曾写过一篇文章,说“注册制是中国A股市场的成人礼”,今天就是我们迎来这样成人礼的时刻。对于创业者、资本市场参与者,乃至对中国经济的转型升级,它都是非常有意义的一件事情。

科创板以前所未有、超预期的速度推出,很大程度上展示了政策制定者的决心和监管水平。

过去,我们的市场还不成熟,制度设计缺乏包容性,不适合新兴企业在中国上市,因此整整错过了一代互联网。这次科创板很好的解决了这些痛点,体现了很好的包容性。

一、到底哪些行业能上科创板?

什么行业能上科创板?所谓的硬科技和创新到底体现在哪里?讨论科创板的时候,曾有建议要不要设专门的委员会来判定是不是科创行业?

目前大家讲的最多的是产业互联网,做企业服务。比如人工智能落地到各个场景,解决各个行业的痛点问题,来提升行业效率。技术和传统的商业模式不断融合,就很难清晰界定哪个是高科技企业,哪个是传统企业。科创板重点关注的几大领域其实涵盖的面非常广,如果你想把你创业企业的类型往这几大领域里面靠,基本上都能被囊括。

但最关键需要论证的是,你的企业有没有独特的技术?如何论证?此次科创板制度中虽然设置了咨询委员会,但并不由是其专家前置判断发行人是否是高科技企业,而是把更多的判断和决定权交给市场、交给投资者。其实也很难有万能专家对此作出准确的判断。

二、发行条件更具包容性

1)这次和以往最不同的是引入了市值指标,取消利润指标

如果发行阶段询价结束,发行后总股本乘以发行价格小于最低市值发行就会中止。在初始阶段,资本很热情的情况下,可能不会出现发行中止的情况。但是,当股票供给加大到一定程度,需求热度下降,发行价格达不到标准市值,发行就会失败。 

大家一直关心的一个问题是,过去一直强调利润,为什么现在允许亏损公司上市?最典型的像亚马逊亏了很多年,但并不妨碍它成为伟大的企业。原来有上市的利润指标,为了保证五千万、六千万、一个亿的利润,经常让很多企业在排队的时候动作变形。对于企业运营而言,现金流才是企业的生命。相比于现金流,利润反倒是次要的指标,对于初创企业更是如此。

2)允许同股不同权的安排

过去中国公司强调同股同权,所以创始人如何维护控制权便成为问题。一方面如果没有同股不同权的设置,创业企业一旦成为公众公司,由于创始人股份被稀释,可能会在二级市场面临被恶意收购,导致控制权不稳定。另一方面,理论上我们承认了AB股(同股不同权),但也要防止创始人滥用权利。

所以公众公司做同股不同权的安排,要在小股东的利益保护和大股东的控制权之间做好平衡。目前采用了类似香港的方法,承认同股不同权,但同时也进行了一些限制,防止大股东滥用权利倾轧小股东利益。

3)允许VIE结构上市

VIE结构最早始于新浪,BAT在海外上市全部是红筹结构。因为大量美元基金通过这种结构投资了当时国家限制外资进入的互联网行业,并且实现在海外市场的退出。

现在关于VIE的监管,包括这次刚刚通过的外商投资法,采取的是相对模糊的态度。因为大量的新经济项目是用美元投资以VIE结构存在的,不正视这个问题,科创板是难以吸引到大量优质企业的。

当然还有一些后续问题需要监管部门的界定,比如美元基金的退出等细则,外汇进出一系列配套的法规。不管怎么说,这样包容性的安排,为把绝大部分优质企业留在国内上市,提供了一种可能性。

三、定价和配售机制市场化

这次科创板在定价这个环节的改变是巨大的。投行的一个核心能力应该是定价能力,可惜过去多年来中国投行没有能在IPO市场充分发挥这个能力。在询价配售制度下,会考验投行能否用合适的价格卖给合适的投资者。 

目前在一二级市场估值倒挂的情况下,定价其实也是对科创板最大的挑战。最近有人有8个字调侃去年大量的公司海外上市——流泪敲钟,关灯吃面。

让投资者来定价,不是监管定价,这是一个非常大的突破。让券商用自有资金跟投并且被动接受定价,也是想一定程度来帮助实现理性定价。

四、减持规定与交易规则更市场化,二级市场交易制度的完善对市场影响是深远的

首先是涨跌幅,头五天不设涨跌幅,第六天涨跌幅限制为20%。海外市场是不设涨跌幅的。我们A股市场曾经也不设涨跌幅,但在散户为主的结构下市场暴涨暴跌,后来监管机构出于保护中小投资者,就设了涨跌幅,每天10%。我们常说港股美股是个“薄情”的市场,所谓薄情就是一天把你亏死,或者一天让你飞上天。

另外对减持规定也做了优化。大小非减持是市场一直很头疼的问题,全靠堵和限制是解决不了问题,以前大股东一卖股票就被人骂,有人承诺锁五年、十年,但到期了还是要夺路而跑。

这次科创板,控股股东的减持依然受到限制,未赢利的公司也有一些特殊规定。

五、允许带股权激励上市

以前上市,企业股东不能超过200人,而且不能上市时带期权上市。这就导致很多员工激励没法做。这次新规,把这些限制去掉了,对高科技公司的公司治理和人才激励有了更好的处理方式。

六、退市指标多元化

这次进出口都打开了,退市除了亏损指标还引入了交易指标,由市值和流动性来决定上市企业该不该退出这个市场。这意味着,不是所有的企业都适合上科创板。

另外,退市程序的简化,也是一大亮点。原来退市挺不容易的,有很多“缓刑”,现在指标达不到直接“死刑”走了。

科创板增量改革若能成功,会倒逼存量改革,不仅科创板,创业板、主板一定都会越来越有活力。那么中国一定会迎来越来越多的高科技公司上市。

也没有必要苛责第一批企业是不是最明星的企业,如果一个市场坚持其市场化的原则,以包容的态度容纳各类企业,让投资者做选择,一定会吸引越来越多优秀的企业加入。

创业者要怎么做?

最后,再说说科创企业对接资本市场的路径选择。最近科创板点燃了市场各方参与热情,是好事。但创业者也要冷静和理性,不可浮躁和跟风。企业上市也要尊重基本的商业规律,不可拔苗助长和大跃进。

考虑跟资本市场对接,创业者要问自己四个问题:第一,为什么要上市?第二,在什么时间节点上市?第三,在哪个市场上市?第四才是怎么上市?怎么上市可以找券商找中介,但前三个问题一定要问自己。

第一个问题,为什么要上市?上市一定要符合自己的产业战略。上市是手段不是目的,上市是起点不是终点。真正需要战略扩张、需要资本支持、需要提升品牌知名度或吸引人才的公司,才需要上市。

第二是在什么时间上市?这要评估两个维度:第一企业本身到了什么节点?第二是周围竞争环境和市场环境,评估你所处的竞争格局,初创阶段只适合对接 VC、天使。

总之,在什么时候上市,很大程度上取决于你自己的方向、战略和对企业阶段的把握。如果有很多重要的战略布局,但短期不一定有收益,那肯定更适合私募市场融资。二级市场不会干VC和天使的活,帮助特别小微型企业融资也不是资本市场的使命,资本市场适合帮助已经进入相对成熟期、仍然具有高成长性的企业再加一把火。

第三个问题,在哪个市场上市。这取决于企业业务的布局,哪个地方的投资者更理解你等综合因素。

最后一个问题才是怎么上市。政策的窗口当然为很多企业上市提供了一个有利的外部时机,只有在自身条件成熟的情况下才谈如何抓住制度红利的问题。枉顾企业发展的阶段只想利用政策闯关套利的投机者最后都会得不偿失。

从海外的经验来看,全世界只有少数企业能通过IPO实现证券化,绝大部分企业其实是通过并购来退出的。所以并购也是企业实现价值很重要的路径。科创板开通之后市场化的并购机制也会有助于产业升级,而且并购的价格可能会比IPO更高,原因是有控制权溢价。

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